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以做空中概股聞名的大空頭 " 渾水研究 -MuddyWaters Research" 發(fā)布了一份對 " 瑞幸咖啡 " 股票長達(dá) 89 頁的做空報告。
報告作者派了 92 個全職和 1400 個兼職調(diào)查員，收集了 25000 多張小票 ，進(jìn)行了 10000 個小時的門店錄像，并且收集了大量內(nèi)部微信聊天記錄，認(rèn)為瑞幸的平均每店貨物數(shù)據(jù)在 2019 年第三季度虛增 69%，在 2019 年第四季度虛增 88%。同時還指出，瑞幸將 2019 年第三季度的廣告支出夸大了 150% 以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。
該消息一經(jīng)披露，瑞幸股價盤中大跌超過 20%。
同時，渾水在 Twitter 上表示：" 我們收到了一份長達(dá) 89 頁的不明身份的報告，聲稱瑞幸咖啡是個騙局：‘在 2019 年第三季度和 2019 年第四季度，每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少 69% 和 88%，有 11,260 小時的門店流量視頻為證?！覀冋J(rèn)為這項工作是可信的。"
目前瑞幸咖啡尚未針對做空報告作出回應(yīng)。
以下為摘選翻譯的做空報告核心內(nèi)容：
Executive Summary 摘要
當(dāng)瑞幸咖啡 2019 年 5 月上市的時候，它就基本上是個通過高額折扣和免費(fèi)贈送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了。
在其 6.45 億美元的首次公開募股之后，該公司從 2019 年第三季度開始捏造財務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)，已經(jīng)演變成了一場騙局。該公司公布的一系列業(yè)績顯示，其業(yè)務(wù)出現(xiàn)了戲劇性的拐點(diǎn)，股價在兩個多月的時間里上漲了 160% 以上。毫不奇怪，它在 2020 年 1 月成功地籌集了 11 億美元（包括二次配售）。
瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關(guān)鍵指標(biāo)來最大化投資者信心。
這份報告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業(yè)務(wù)，我們分別展示了瑞幸是如何偽造數(shù)據(jù)的，以及為什么其商業(yè)模式存在固有的缺陷。
第一部分：始于 2019 年第三季度的欺詐
鐵證 Smoking Gun Evidence #1
Number of items per store per day inflated by 69% in 2019 3Q and 88% in 2019 4Q, supported by 11,260 hours of store traffic video
每家商店每天的商品數(shù)量在 2019 年第三季度增長了 69%，在 2019 年第四季度增長了 88%，并有 11260 小時的商店交通視頻支持。
我們從 2019 年第 4 季度開始在線下追蹤了 981 個店鋪，每家門店單日銷售商品數(shù)僅為 263 件。（瑞幸文件中顯示 2019 年 Q3 每家門店單日銷售商品數(shù)為 444 件，預(yù)計 Q4 位 483-506 件）
我們統(tǒng)計了每家店的客流量，并記錄了從開門到關(guān)門的視頻，平均每天 11.5 小時。當(dāng)我們再次檢查人流量和記錄的視頻時，如果視頻監(jiān)控丟失了超過 10 分鐘的片段，我們就會丟棄一整天的數(shù)據(jù)。我們的成功率只有 54%，因此所有成功的數(shù)據(jù)都是 100% 的完整。
……（關(guān)于數(shù)據(jù)嚴(yán)謹(jǐn)性的論述）
這是 2019 年 11 月 23 日通知商店經(jīng)理注意提貨數(shù)量激增的證據(jù)。
然而，這里有一個聰明的部分：公司管理層可能認(rèn)為，越來越多的投資者和數(shù)據(jù)公司開始跟蹤他們的訂單號碼，作為盡職調(diào)查過程的一部分，所以 " 跳躍式訂單 " 是誤導(dǎo)投資者的簡單方法。為了了解線上訂單膨脹的規(guī)模，我們隨機(jī)選取 151 家線下跟蹤店 - 天來跟蹤他們的線上訂單。我們在商店營業(yè)時間的開始和結(jié)束時分別下了一份訂單，以獲得當(dāng)天的在線訂單數(shù)量。我們發(fā)現(xiàn)，同一家商店在同一天的在線訂單數(shù)量膨脹范圍從 34 到 232，平均每天 106 個訂單或 72% 的離線訂單平均。
Luckin ’ s "Items per order" has declined from 1.38 in 2019 2Q to 1.14 in 2019 4Q
瑞幸的 " 單品 " 從 2019 年第二季度的 1.38 下降到 2019 年第四季度的 1.14 件。
從 2019 年第四季度開始，我們收集了來自 45 個城市 2213 家商店 10119 名顧客的 25843 張收據(jù)。25,843 張收據(jù)顯示，每個訂單的提貨和送貨單分別為 1.08 張和 1.75 張，或混合 1.14 張（99% 置信水平）。這標(biāo)志著每筆訂單的單品數(shù)量持續(xù)下降，從 2018 年第一季度的 1.74 件下降到 2019 年第一季度的 1.14 件。
Smoking Gun Evidence #3：
We gathered 25,843 customer receipts and found that Luckin inflated its net selling price per item by at least RMB 1.23 or 12.3% to artificially sustain the business model. In the real case, the store level loss is high at 24.7%-28%. Excluding free products, actual selling price was 46% of listed price, instead of 55% claimed by management.
我們收集了 25843 份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價至少提高了 1.23 元或 12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實際情況中，商店層面的損失高達(dá) 24.7%-28%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實際銷售價格為上市價格的 46%，而不是管理層聲稱的 55%。
瑞幸報告稱，2019 年第三季度每件商品的凈售價為 11.2 元人民幣。在 2019 年 11 月 13 日的收益電話會議上，瑞幸的首席財務(wù)官兼首席運(yùn)營官 Reinout Schakel 為 2019 年第四季度指引了更高的價格。然而，我們的 25843 張收據(jù)顯示的凈售價只有 9.97 元人民幣，也就是說，與報告的情況相比，通貨膨脹率為 12.3% ( 99% 的置信水平和 1% 的統(tǒng)計誤差，意味著我們 99% 確定價格在 9.87- 10.07 元人民幣之間，1% 的誤差。
不包括免費(fèi)產(chǎn)品，現(xiàn)磨飲料和其他產(chǎn)品的售價分別為 10.94 元和 9.16 元，與報道的情況相比，通貨膨脹率分別為 12.3% 和 32%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實際銷售價格為上市價格的 46%，而不是管理層聲稱的 55%。
瑞幸的首席財務(wù)官 Reinout Schakel 表示，他們繼續(xù)增加已經(jīng)在支付他們希望支付的價格的人數(shù)。我們的收據(jù)顯示正好相反，即使在成熟的市場，有更成熟的客戶，有效價格停滯在 10 元人民幣，不包括免費(fèi)產(chǎn)品。每件商品的凈售價與經(jīng)營月份之間不存在正相關(guān)關(guān)系。
我們的收據(jù)顯示，只有 28.7% 的商品以超過標(biāo)價 50% 的價格售出。事實上，大部分商品的售價都在標(biāo)價的 28%-38% 之間。瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。只有 39.2% 的顧客支付的價格高于 12 元人民幣，18.9% 的顧客每杯咖啡支付的價格高于 15 元人民幣。
為什么 ASP 很重要 ? 如果投資者還記得 Luckin 在演講中對商店盈利能力的敏感性分析，他們會發(fā)現(xiàn) ASP 是商店盈利能力的關(guān)鍵因素。他們指出，在每家店每天 400 件商品的情況下，每件商品售價 16 元人民幣，店級利潤率可高達(dá) 28.4%。在管理層的分析中，較接近實際情況的每股收益低于 12 元的下限，不知怎么被忽略了，這代表著一個更加艱難的盈利前景。
在實際情況下，即每家店每天 263 件，凈售價為 9.97 元，根據(jù)管理報表，店級損失為 28.0%。注意，所有的數(shù)字都是由管理層提供的。退一步說，我們給公司一些信用，通過送免費(fèi)咖啡實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并在 2019 年第二季度報告的數(shù)字中降低成本，商店層面的損失仍然高達(dá) 24.7%。在目前的價格水平上，他們只能通過每天每家店銷售 800 件商品來實現(xiàn)門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價提高到最低 13 元人民幣。這就是為什么他們需要編造 ASP 數(shù)字來維持他們的商業(yè)模式。
Smoking Gun Evidence #4：
Third party media tracking showed that Luckin overstated its 2019 3Q advertising expenses by over 150%, especially its spending on Focus Media
第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將 2019 年第三季度的廣告支出夸大了 150% 以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。
瑞幸在招股說明書中披露了 2019 年 3 月 31 日前的季度廣告支出。IPO 后，其廣告費(fèi)用可以通過其季度盈利報告中新客戶獲取成本的分項來計算。
在 2019 年第二季度財報電話會議上，公司首次披露分眾傳媒在 2019 年第二季度 2.4 億元 + 廣告支出總額中占 1.4 億元 ( 他們僅解釋了 1.545 億元，占 2.42 億元廣告支出總額的 64% ) 。
CTR 市場研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將 2019 年第三季度的廣告支出多報了 150% 以上：2019 年第三季度，CTR 暗示分眾傳媒支出為 4600 萬人民幣，僅占瑞幸廣告支出的 12%，遠(yuǎn)低于前幾個季度。假設(shè)瑞幸在 2019 年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出夸大了 158%。
CTR 市場研究跟蹤實際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道 , 包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道：液晶顯示器網(wǎng)絡(luò)（辦公樓電梯）, 海報 / 數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò) ( 住宅電梯 ) , 和電影院網(wǎng)絡(luò)——占 82%、17% 和 1% 分眾傳媒的總收入在 2019 年上半年 , 分別基于分眾傳媒 2019 年的中期報告。
下面是 CTR 對瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結(jié)果。Luckin 的支出在 2019 年 9 月至 11 月降至最低水平，但在 2019 年 12 月反彈。
為了計算列表價格和廣告支出之間的轉(zhuǎn)化率，我們計算了 CTR 跟蹤分眾傳媒（002027 CH）報告收入的總分眾傳媒播出廣告的轉(zhuǎn)化率。根據(jù) 2019 年第一季度至第三季度的數(shù)據(jù)，分眾傳媒的實際收入約為 CTR 跟蹤媒體列表價格的 8%。
根據(jù)分眾傳媒財務(wù)報告中列出的會計政策，分眾傳媒的廣告收入是在 " 廣告播出時 " 確認(rèn)的，與 CTR 跟蹤的廣告播出時間相同，瑞幸應(yīng)該在什么時候預(yù)定廣告費(fèi)用。
CTR 還根據(jù)追蹤結(jié)果在其網(wǎng)站上發(fā)布月度、季度和年度最大廣告客戶報告。例如，在 2019 年 5 月（link）， CTR 指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道（包括傳統(tǒng)戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個渠道）的最大廣告商。值得注意的是，Luckin 當(dāng)月跟蹤廣告預(yù)算的 83% 用于 LCD 顯示網(wǎng)絡(luò)，12% 用于海報 / 數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)，5% 用于影院網(wǎng)絡(luò)。
然而，瑞幸在液晶顯示和海報 / 數(shù)字框廣告方面的排名在 2019 年 6 月和 7 月迅速下滑，甚至從 2019 年 8 月開始跌出前 10 名。
從被夸大的店面利潤和廣告費(fèi)用中也可以找到類似的線索。
瑞幸聲稱在 2019 年第三季度實現(xiàn)了 " 門店水平的盈利 "。結(jié)合確鑿的證據(jù) 1 至 3，瑞幸實際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門店層面的盈虧平衡點(diǎn)。
瑞幸店級結(jié)果的真實案例是每天每家店 263 件商品的銷售額，ASP 為 9.97 元人民幣。對比真實案例和報道案例，瑞幸集團(tuán)在 2019 年第三季度將門店營業(yè)利潤夸大了 3.97 億元。巧的是，瑞幸報告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實際支出的差額為 3.36 億元，與被夸大的門店營業(yè)利潤相差無幾。此外，從 2019 年第三季度開始，這兩個錯誤陳述變得明顯起來。瑞幸有可能將其夸大的廣告費(fèi)用重新用于欺詐收入和店面利潤。
Smoking Gun Evidence #5
Luckin ’ s revenue contribution from "other products" was only about 6% in 2019 3Q, representing a nearly 400% inflation, as shown by 25,843 customer receipts and its reported VAT numbers.
瑞幸從 " 其他產(chǎn)品 " 獲得的收入貢獻(xiàn)在 2019 年第三季度僅為 6%，根據(jù) 25,843 份客戶收據(jù)和報告的增值稅數(shù)字，這代表了近 400% 的通貨膨脹。
瑞幸的雄心絕不是開一家咖啡公司。它的使命是 " 每個人的日常生活，從咖啡開始 !" 這使得 " 其他產(chǎn)品 "，即非現(xiàn)煮飲料，如便餐、果汁、堅果、馬克杯等成為一個重要的產(chǎn)品——據(jù)報道，其收入貢獻(xiàn)從 2018 年第二季度的 7% 增加到 2019 年第三季度的 23%，項目貢獻(xiàn)相應(yīng)從 6% 增加到 22%。
然而，在我們追蹤的 981 個工作日中，只有 2% 的提貨訂單中發(fā)現(xiàn)了非現(xiàn)制產(chǎn)品。25843 張收據(jù)進(jìn)一步顯示，收派訂單中 4.9% 及 17.5% 為 " 其他產(chǎn)品 "，占 6.2%，即膨脹近 400%。再一次，人們自然傾向于購買更多的 " 其他產(chǎn)品 " 來滿足免費(fèi)送貨的要求。但是，如果 2018 年第二季度的訂單率從 62% 大幅下降到現(xiàn)在的近 10%，為什么同期 " 來自其他產(chǎn)品的收入百分比 " 從 7% 上升到 23% ?
瑞幸最新的 F-1 表格中的增值稅稅率也支持了我們的調(diào)查結(jié)果：根據(jù)中華人民共和國國家稅務(wù)總局，銷售商品和服務(wù)的增值稅稅率是不同的。對于提供服務(wù)，例如出售現(xiàn)釀產(chǎn)品或送貨，增值稅稅率均為 6%。對于銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即 " 其他產(chǎn)品 "，在瑞幸的案例中，自 2019 年 4 月以來增值稅稅率為 13% ( 或之前的 16% ) 。我們在瑞幸購物后收到的增值稅發(fā)票進(jìn)一步證實了這一點(diǎn)（見下面的樣品）。根據(jù)瑞幸的收入分類，我們可以計算一個混合的增值稅稅率，并與公司報告進(jìn)行比較。
按產(chǎn)品類別加權(quán)平均凈收入貢獻(xiàn) %，我們發(fā)現(xiàn)計算的增值稅率與上市前 2018 年第 4 季度、2018 年全年和 2019 年第 1 季度的報告情況完全吻合。
然而，在 2019 年 2-3 季度，這一差距突然擴(kuò)大，報告的增值稅稅率為 6.5%，而實際計算為 7.6%。從另一個角度來看，為了與報道的 6.5% 的增值稅相一致，其他產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)實際上將是 7%，這與 25843 張發(fā)票的 6.2% 非常接近，而公司報道的是 22%-23%。
在這種情況下，" 其他產(chǎn)品 " 在 2019 年第三季度的實際收入貢獻(xiàn)為 6%-7%，或者瑞幸有逃稅行為。
Red Flag #1： Luckin ’ s management has cashed out on 49% of their stock holdings （or 24% of total shares outstanding） through stock pledges, exposing investors to the risk of margin call induced price plunges
瑞幸的管理層已經(jīng)通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了 49% 的股票持有量（或已發(fā)行股票總數(shù)的 24%），令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價暴跌的風(fēng)險。瑞幸的管理層強(qiáng)調(diào)，他們從未出售過公司的任何股份 ; 然而，他們已經(jīng)通過股票質(zhì)押融資套現(xiàn)。抵押的股份數(shù)量幾乎是他們?nèi)抗煞莸囊话?，按?dāng)前價格價值 25 億美元。
Red Flag #2： CAR （699 HK）déjà vu： Charles Zhengyao Lu and the same group of closely-connected private equity investors walked away with USD 1.6 billion from CAR （699 HK）while minority shareholders took heavy losses
似曾相識：盧正耀（Charles Zhengyao Lu）和同一批關(guān)系密切的私人股本投資者從中非（699 HK）手中拿走了 16 億美元，而少數(shù)股東蒙受了巨大損失。
Red Flag #3： Through acquisition of Borgward, Luckin ’ s Chairman Charles Zhengyao Lu transferred RMB 137 million from UCAR （838006 CH）to his related party, Baiyin Wang. UCAR, Borgward, and Baiyin Wang are on the hook to pay BAIC-Foton Motors RMB 5.95 billion over the next 12 months. Now Baiyin Wang owns a recently founded coffee machine vendor located next door to Luckin ’ s Headquarter
瑞幸集團(tuán)董事長陸正耀通過收購寶沃，將 1.37 億元人民幣從 UCAR （838006 CH）轉(zhuǎn)移到其關(guān)聯(lián)方——王白銀。UCAR、Borgward 和 Baiyin Wang 將在未來 12 個月向百富頓汽車支付 59.5 億元人民幣。現(xiàn)在，在瑞幸總部的隔壁，有一家剛成立不久的咖啡機(jī)供應(yīng)商。
Red Flag #4： Luckin recently raised USD 865 million through a follow-on offering and a convertible bond offering to develop its "unmanned retail" strategy, which is more likely a convenient way for management to siphon large amount of cash from the company
瑞幸最近通過增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了 8.65 億美元，以發(fā)展其 " 無人零售 " 戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。
Red Flag #5： Luckin ’ s independent board member, Sean Shao, is/was on the board of some very questionable Chinese companies listed in the US that have incurred significant losses on their public investors
瑞幸的獨(dú)立董事肖恩 · 邵（Sean Shao）是一些非常可疑的在美上市中國公司的董事，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。
瑞幸的招股說明書顯示，其獨(dú)立董事邵紹鋒（Sean Shao）在德勤（Deloitte）工作 10 年后，曾在多家在美上市的中國公司擔(dān)任董事。我們詳細(xì)研究這些公司 , 發(fā)現(xiàn)的 18 家公司 , 肖恩 ? 邵曾在董事會 4 被指控的欺詐行為（CHME, 阿迪 ,GRO 和勇）和 5 是反向收購——臭名昭著的生成大批中國欺詐公司早在 2011 年 - 2012 年。
瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官楊飛曾因非法經(jīng)營罪被判處有期徒刑 18 個月，當(dāng)時他是北京口碑互動營銷策劃有限公司的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理。（"iWOM"）。此后，iWOM 與北京 QWOM 科技有限公司（"QWOM"）成為關(guān)聯(lián)方，后者現(xiàn)在是 CAR 的子公司，并與瑞幸金進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易
Business Model Flaw #1： Luckin ’ s proposition to target core functional coffee demand is wrong： China ’ s caffeine intake level of 86mg/day per capita is comparable to other Asian countries already, with 95% of the intake from tea. The market of core functional coffee product in China is small and moderately growing in China.
商業(yè)模式缺陷 #1：瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的：中國人均 86 毫克 / 天的咖啡因攝入量已經(jīng)與其他亞洲國家相當(dāng)，95% 的攝入量來自茶葉。在中國，核心功能咖啡產(chǎn)品的市場規(guī)模較小，且正在適度增長。
Business Model Flaw #2： Luckin ’ s customers are highly price sensitive and retention is driven by generous price promotion; Luckin ’ s attempt to decrease discount level （i.e. raise effective price）and increase same store sales at the same time is mission impossible
商業(yè)模式缺陷 #2：瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力 ; 瑞幸試圖降低折扣水平（即提高有效價格），同時增加同店銷售額是不可能完成的任務(wù)
Business Model Flaw #3： Flawed unit economics that has no chance to see profit： Luckin ’ s broken business model is bound to collapse
商業(yè)模式缺陷 #3：有缺陷的單位經(jīng)濟(jì)沒有機(jī)會看到利潤：瑞幸破碎的商業(yè)模式注定要崩潰。
Business Model Flaw #4： Luckin ’ s dream "to be part of everyone ’ s everyday life, starting with coffee" is unlikely to come true, as it lacks core competence in non-coffee products as well. Its "platform" is full of opportunist customers without brand loyalty. Its labor-light store model is only suitable for making "Generation 1.0" tea drinks that have been in the market for more than a decade, while leading fresh tea players have pioneered "Generation 3.0" products five years ago.
商業(yè)模式缺陷 #4：瑞幸 " 從咖啡開始，成為每個人日常生活的一部分 " 的夢想不太可能實現(xiàn)，因為它在非咖啡產(chǎn)品方面也缺乏核心競爭力。它的 " 平臺 " 充滿了沒有品牌忠誠度的機(jī)會主義客戶。它的 lab -light 商店模式只適用于生產(chǎn)已經(jīng)上市十多年的 "1.0 代 " 茶飲料，而領(lǐng)先的鮮茶生產(chǎn)商五年前就率先推出了 "3.0 代 " 產(chǎn)品。
Business Model Flaw #5： The franchise business of Luckin Tea is subject to high compliance risk as it ’ s not registered with relevant authority as required by law, because Luckin Tea launched its franchise business in September 2019 without having at least two directly-operated stores fully operational for at least 1 year.
商業(yè)模式缺陷 # 5：Luckin 茶受到高的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險 , 因為它不是在有關(guān)機(jī)關(guān)依法注冊 , 因為 Luckin 茶 2019 年 9 月推出了特許經(jīng)營業(yè)務(wù)完全沒有至少兩個直接經(jīng)營的店鋪運(yùn)營至少 1 年。
